5. Ersatz oder Plausibilisierung der DCF-Bewertung

Die DCF-Methode ist in der Praxis beliebt und anerkannt. Sie dürfte für eine Vielzahl von Unternehmen zweckmässig sein, jedoch nicht für alle. Handelt es sich zum Beispiel um eine Immobiliengesellschaft oder um eine Investmentgesellschaft, kann der Substanzwert ausreichend oder gar aussagekräftiger sein als der nach der DCF-Methode ermittelte Ertragswert. Auch bei Gesellschaften in stark zyklischen Branchen ist eine herkömmliche DCF-Bewertung für sich allein unter Umständen nicht geeignet, da sich der jährliche Cashflow massiv verändert.

Aufgrund solcher Einflüsse kann das Heranziehen einer anderen Bewertungsmethode oder zumindest eine Anpassung der herkömmlichen DCF-Methode erforderlich sein. Sachgerecht ist in der Regel die Anwendung eines DCF-Ansatzes, welcher Szenarien und Wahrscheinlichkeitsgewichtungen enthält.51 Selbst bei Gesellschaften, für welche eine Bewertung nach dem DCF-Ansatz zweckmässig ist, sollte stets eine Plausibilisierung52 erfolgen.

5.1 Börsenkurs

Bei börsenkotierten Unternehmen sollte der durch die DCF-Methode ermittelte Unternehmenswert mit dem Börsenkurs des Unternehmens verglichen werden. Der Börsenkurs und die daraus zu errechnende Börsenkapitalisierung sind ein Indikator für den Unternehmenswert.53 Eine unmittelbare Gleichsetzung von Börsenkapitalisierung und Unternehmenswert wäre allerdings nicht zulässig. Phasenweise kann es an der Börse zu Über- oder Unterbewertungen von Unternehmen kommen. Beispiel dafür ist die zum Teil nicht direkt durch den Unternehmenswert erklärbare sehr hohe Börsenkapitalisierung von Start-up-Unternehmen aus dem IT-Bereich.54 Bei Transaktionsformen mit mehreren involvierten Unternehmen (z.B. bei einer Fusion) sollte das Verhältnis der beiden durch DCF-Methode ermittelten Werte dem Verhältnis der Börsenkurse gegenüber gestellt werden. Die Verhältnisse der beiden Wertpaare sollten zumindest ähnlich sein.

5.2 Vergleich mit Branchen-Kennzahlen

Das Ergebnis der DCF-Methode sollte mit der Bewertung von anderen Unternehmen derselben Branche verglichen werden (Vergleich mit Branchen-Kennzahlen). Dadurch kann die Marktstellung des zu bewertenden Unternehmens und damit auch die Prognose der zukünftigen Cashflows überprüft werden.55 Dieser Vergleich ist vor allem bei börsenkotierten Unternehmen notwendig und aufgrund der zahlreichen öffentlich verfügbaren Informationen auch gut vornehmbar. Bei KMU fällt ein solcher Vergleich meist deshalb schwer, weil entsprechende Vergleichszahlen fehlen oder nicht öffentlich zugänglich sind.

5.3 Vergleich mit Substanzwert

Der Unternehmenswert gemäss DCF-Methode ist in der Regel auch durch einen Vergleich mit dem Substanzwert («Net Asset Value») zu plausibilisieren. Der Substanzwert umfasst die Aktiven des Umlauf- und des Anlagevermögens.56 Wenn der Wert des substanzverbundenen Goodwills mit eingeschlossen wird, spricht man vom Vollsubstanzwert, anderenfalls vom Teilsubstanzwert.

5.4 Umsatz- und Gewinnwachstum, Kapitalrendite

Als weitere Kennzahlen können beispielsweise das Wachstum von Umsatz und Gewinn sowie die Kapitalrendite («Return on Invested Capital») ermittelt und in Zusammenhang mit dem Cashflow gesetzt werden.57 Ergeben sich bei der Plausibilisierung substanzielle Unterschiede zum ursprünglich ermittelten Wert, sind diese Unterschiede einer vertieften Analyse zu unterziehen.